15.06.05 Nachhaltige Aktien , Meldungen

15.6.2005: Wer liegt am besten im Wind? - Analyse der vier b?rsennotierten Windanlagenbauer Vestas, Gamesa, Nordex und REpower

Aktien der b?rsennotierten Windanlagenbauer sind derzeit wieder st?rker nachgefragt. Besonders der d?nische Weltmarktf?hrer Vestas A/S und die deutsche Nordex AG konnten im Kurs stark zulegen. Gleichzeitig sind die Anspr?che an die Unternehmen gewachsen: Konzerne wie General Electric und Siemens sind in den Markt eingestiegen, die Internationalisierung schreitet voran und die Offshore-Technologie stellt die Firmen vor neue Herausforderungen. Wie haben sich die vier b?rsennotierten Windanlagenbauer in den letzten Monaten entwickelt? Welches der Unternehmen ist am besten für den zunehmenden internationalen Wettbewerb ger?stet? Unser Autor Holger Kr?ske hat nachgeforscht.

Vestas Wind Systems A/S

Die d?nische Vestas hatte im vergangenen Jahr einige Herausforderungen zu meistern. Gr??te Aufgabe war zweifellos die ?bernahme des heimischen Konkurrenten NEG Micon A/S. Damit entstand zwar ein st?rkeres und besser aufgestelltes Unternehmen. Eine Fusion in dieser Gr??enordnung f?hrt jedoch erst einmal zu h?heren Kosten und st?rt eingespielte Kundenbeziehungen und Arbeitsabl?ufe. Zus?tzlich hatte Vestas mit technischen Problemen des Offshore-Windparks Horns Rev zu k?mpfen, mit einem fast zusammengebrochenen US-Markt und mit dem Auftreten finanzstarker Konkurrenten.

Vestas musste die Prognose für den Gesch?ftsverlauf mehrmals senken. Bis zum Sommer hatte das Management noch auf das Wiederaufleben der steuerlichen F?rderung der Windenergie in den USA gehofft. Diese kam dann zwar, doch nicht mehr rechtzeitig genug, um dem für Vestas wichtigen US-Markt zu der erwarteten Gr??e zu verhelfen. Im August korrigierte Vestas die Umsatz- und Gewinnerwartung nach unten. Kurz vor der Ver?ffentlichung des Gesch?ftsberichts im M?rz 2005 wurde die Gewinnprognose noch einmal drastisch gesenkt. Der Grund waren diesmal Einmalkosten, die h?her ausfielen als zuvor angek?ndigt. Bei der Vorstellung der endg?ltigen Jahresergebnisse erl?uterte das Vestas-Management die einzelnen Verlustpositionen.

Zun?chst mussten Zusatzkosten von 38 Millionen Euro für das Projekt Horns Rev verbucht werden. Bei diesem Offshore-Windpark waren im Herbst 2003 Probleme mit den (von Vestas fremdbezogenen) Trafos und Generatoren aufgetreten. Die Reparaturarbeiten sind nun zwar abgeschlossen, jedoch gingen offenbar die Verhandlungen der beteiligten Seiten nicht ganz im Sinne von Vestas aus.

Viel h?her lagen die Kosten im Zusammenhang mit der NEG Micon-?bernahme. Statt der urspr?nglich geplanten 67 Millionen Euro summierten sich die Verluste am Ende auf 115 Millionen. Allein 24 Millionen Euro resultierten aus Nachverhandlungen und Preisabschl?gen bei Vertr?gen, die zuvor NEG Micon ausgehandelt hatte.

Der Vestas-Konzern rutschte in die roten Zahlen: Das EBIT (Ergebnis vor Zinsen und Steuern) lag bei minus neun Millionen Euro, unter dem Strich stand ein Konzernergebnis von minus 39 Millionen. In dem testierten Konzernabschluss ist die NEG Micon-?bernahme seit dem 1. M?rz 2004 bilanzwirksam. Das ergab einen Konzernumsatz von 2,56 Milliarden Euro. Im Vorjahr hatte Vestas 1,65 Milliarden Euro umgesetzt und NEG Micon 708 Millionen.

Zur Vergleichbarkeit ver?ffentlichte Vestas einen "pro forma"-Abschluss, so "als ob" NEG Micon das ganze Jahr dazu geh?rt h?tte. Bei dieser Betrachtung erg?be sich ein Umsatzzuwachs auf 2,63 von 2,36 Milliarden Euro; das EBIT l?ge bei minus 25 nach plus 28 Millionen Euro. Diese Zahlen sind jedoch nicht testiert.

Ganz offensichtlich ist ein Konzern entstanden, der gr??er ist als die beiden Teile zuvor. Angesichts st?rkerer Konkurrenz und gr??erer Projekte ist das sicher ein strategischer Vorteil. F?r Vestas-Altaktion?re ergab sich sogar ein Umsatzsprung um mehr als 50 Prozent. Doch die ?bernahme wurde mit einer Kapitalerh?hung finanziert. H?here Ums?tze, wie auch k?nftige Gewinne, verteilen sich nun auf eine gr??ere Anzahl Aktien.

Ein Schatten f?llt auf die Fusion bei der Betrachtung des "goodwill". Diese Bilanzgr??e gibt den Betrag an, der ?ber den Zeitwert eines zugekauften Unternehmens hinaus bezahlt wurde; er muss im Laufe der Jahre abgeschrieben werden. Im Halbjahresbericht 2004 wurde der goodwill noch auf 217 Millionen Euro gesch?tzt. Nun ergab eine Neuberechnung der Verm?genswerte, unter anderem infolge von Ver?nderungen in Marktstrategie und Produktpalette, eine Sch?tzung von 286 Millionen Euro. Doch ist es m??ig zu spekulieren, ob die ?bernahme auch mit einem niedrigeren Angebot an die NEG Micon-Aktion?re erfolgreich gewesen w?re.

Das (f?r 12 Monate) kombinierte Unternehmen hat im vergangenen Jahr 2270 Windenergieanlagen (WEA) verkauft, nach 2186 WEA im Jahr 2003. Das entsprach einem Plus von vier Prozent auf 2784 Megawatt (MW). Bei leicht zur?ckgegangenem Weltmarkt wurde der Weltmarktanteil auf 34,1 Prozent erh?ht (plus 2,2 Prozentpunkte; Quelle: BTM Consult ApS).

Deutschland war nach wie vor mit Abstand der Hauptmarkt, doch ging hier der Absatz um 20 Prozent auf 665 MW zur?ck. In den USA wurde mit 92 MW gar nur noch ein knappes F?nftel des Vorjahresabsatzes erreicht. Laut Vestas habe dieser Markteinbruch, versch?rft durch den schwachen Dollarkurs, zu intensivem Wettbewerb gef?hrt. Stark an Bedeutung gewonnen haben hingegen die Regionen Spanien/Portugal, Italien, Australien/Neuseeland und Indien. In manchen dieser M?rkte konnten die Verkaufszahlen vervielfacht werden, allerdings von einem niedrigen Niveau ausgehend.

Nachdem die Integration der NEG Micon als im wesentlichen abgeschlossen gilt, will sich Vestas nun verst?rkt der Qualit?tssicherung zuwenden. Nach einer vom Konzern selbst durchgef?hrten Untersuchung ist die Kundenzufriedenheit n?mlich deutlich gesunken. Auch die Wettbewerbsf?higkeit soll steigen: Noch im laufenden Jahr soll eine neue Blattfertigung in Australien die Produktion aufnehmen; weitere Fertigungsst?tten in China und in den USA werden derzeit verhandelt. Zugleich wird die Gondelproduktion in D?nemark reduziert. Diese Ma?nahmen sollen Wechselkurseffekte neutralisieren und die Transportkosten senken. Doch sie werden Geld kosten, und so k?nnte es notwendig werden, die Kreditlinien zu erweitern oder auf andere Weise neue langfristige Finanzierungen einzugehen. Zur Fertigungsaufnahme in China gibt es allerdings keine Alternative, denn das ist Bedingung, um an diesem vielversprechenden Markt teilzunehmen.

Vestas hat in den vergangenen Monaten eine Reihe gro?er Auftr?ge gemeldet, vor allem aus den USA. Die eigene Umsatzprognose für das laufende Jahr wurde mittlerweile auf 3,0 bis 3,2 Milliarden Euro angehoben; die EBIT-Marge soll vier Prozent erreichen. Als Fernziel gilt eine EBIT-Marge von 10 Prozent.


Gamesa Corporaci?n Tecnol?gica

Gamesa aus Spanien hat den testierten Jahresbericht noch nicht vorgelegt. Die vorab pr?sentierten Ergebnisse wirken solide. Wie schon im Vorjahr wurden viele WEA und komplette Windparks an langj?hrige Partner verkauft, insbesondere an die beiden gro?en spanischen Energieversorger Iberdrola und Endesa.

Die WEA-Produktion (Gamesa E?lica einschlie?lich der 2003 ?bernommen Made) verkaufte 1594 MW (*1). Dieses Wachstum um 16 Prozent katapultierte Gamesa auf den zweiten Platz hinter Weltmarktf?hrer Vestas. 27 Prozent der WEA wurden exportiert, womit die Zielmarke von 29 Prozent nicht ganz erreicht wurde. Wichtigste Exportl?nder waren Italien, Portugal und China. Der WEA-Umsatz stieg um 30 Prozent auf 1,10 Milliarden Euro, das EBIT kletterte um 23 Prozent auf 128 Millionen. Nach Aussage von Gamesa konnten h?here Materialpreise zum Teil an die Kunden weitergegeben werden; die geringere Marge wird in erster Linie mit Investitionen in die Produktionsausweitung begr?ndet. Der Auftragsbestand lag zum Jahreswechsel bei 5800 MW. Im laufenden Jahr hofft Gamesa E?lica 1830 MW verkaufen zu k?nnen, wovon dann bereits 37 Prozent in den Export gehen sollen. Zum Jahresende 2005 soll eine Blatt- und Gondelfertigung in den USA starten. Laut Unternehmen bestehen nun, nach einigen Verz?gerungen, auch in China und Indien gute Aussichten für eine Produktionsaufnahme im Jahr 2006.

Projektierung und Verkauf von Windparks (Gamesa Energ?a) erbrachten nur noch 481 Millionen Euro Umsatz, ein R?ckgang um 18 Prozent. Gleichwohl legte das EBIT um acht Prozent auf 137 Millionen Euro zu. Hauptabnehmer der Windparks war Iberdrola. Bei einem Projekt auf Sardinien waren einige Schwierigkeiten zu meistern, bevor der 20 MW-Windpark zwei Monate sp?ter als geplant ans Netz gehen konnte. Gamesas Projektpipeline umfasste zum Jahresende 16.551 MW, wovon mindestens ein Drittel als relativ sicher gelten k?nnen, denn hier liegen zweij?hrige Windmessungen und/oder die Netzanschlusszusage bereits vor.

Gamesa Servicios steigerte ihren Umsatz um 39 Prozent auf 240 Millionen Euro, w?hrend der EBIT-Gewinn um 65 Prozent auf 14,4 Millionen Euro kletterte. 69 Prozent des Service-Umsatzes stammen aus Windaktivit?ten. Mit der Zunahme der Zahl aufgestellter WEA und dem Auslaufen der Garantiezeiten wird dieser Bereich wohl weiter an Bedeutung gewinnen. Die Luftfahrt-Sparte Gamesa Aeron?utica (Umsatz 310 Millionen Euro) musste einen heftigen Ergebniseinbruch verkraften.

F?r den Gesamtkonzern ergab sich ein Umsatzplus von zw?lf Prozent auf 1,79 Milliarden Euro. Das EBIT stieg um neun Prozent auf 274 Millionen Euro, das Konzernergebnis erreichte 221 Millionen. Gamesa war im vergangenen Jahr das einzige profitable "reine" Windenergieunternehmen an der B?rse. Der Umsatz enth?lt einen einmaligen positiven Effekt von 44 Millionen Euro aufgrund einer Umstellung der Bilanzierungsmethode. Wie schon im Vorjahr hat Gamesa für rund 30 Millionen Euro Windparks aus dem eigenen Bestand verkauft. Der Nettogewinn vor Einmalposten lag also bei "nur" 192 Millionen Euro. Ab dem Jahr 2005 sollen Entwicklung, Errichtung und Verkauf der Windparks wieder konform laufen, so dass keine au?erordentlichen Posten mehr zu erwarten sind. F?r das laufende Jahr prognostiziert das Management Ums?tze von 2,315 Milliarden Euro und einen Konzerngewinn von 214 Millionen Euro. In den Jahren 2006 bis 2008 sei ein jeweils prozentual zweistelliger Anstieg des Gewinns zu erwarten, hei?t es.

In Zukunft k?nnte es mit Gamesa Solar einen f?nften Gesch?ftsbereich geben.


REpower Systems AG

F?r die Hamburger REpower zeichnet sich nach dem Einstieg der portugiesischen Martifer S.A. offenbar eine strategische Partnerschaft ab. Das portugiesische Metallbau-Unternehmen geh?rt zur Gruppe Mota-Engil SGPS S.A. (Umsatz 2004: 1,2 Milliarden Euro). Martifer ?bernahm Anfang 2005 den rund f?nfzehnprozentigen Anteil des ehemaligen REpower-Gro?aktion?rs Hugo Denker und h?lt damit 19,5 Prozent an dem deutschen Hersteller. Die Hauptversammlung w?hlte Anfang Mai 2005 in Hamburg den Martifer-Gesch?ftsf?hrer Jorge Martins in den Aufsichtsrat. Ein Joint Venture ist im Gespr?ch. Nach Angaben von Mota-Engil ist der Aufbau einer WEA-Produktion in Portugal vorgesehen.

REpower hat zum Jahresende die Projektierungs-Tochter Denker & Wulf AG (DWAG) verkauft. Die stark von Inlandsaufstellungen abh?ngige Gesellschaft hatte zuletzt rote Zahlen geschrieben. Der deutsche Markt war 2004 von einem scharfen Preiswettbewerb der WEA-Hersteller gepr?gt, was nach Einsch?tzung des Konzernvorstands auf die Schw?che des US-Marktes zur?ckzuf?hren ist.

Als Rettung erwies sich das Auslandsgesch?ft. Von den 161 errichteten WEA (274,5 MW) wurden 49 (87,5 MW) exportiert, was einem Anteil von 30 Prozent der WEA und 32 Prozent der MW-Leistung entspricht. Beim Umsatz erreichte der Auslandsanteil fast 33 Prozent. Insgesamt hat REpower jedoch weniger aufgestellt als 2003, als 183 WEA mit 283,8 MW zu Buche standen, davon 7,5 MW im Ausland. Produziert wurden 2004 insgesamt 187 WEA.

Allerdings verursachten die ersten ausl?ndischen Gro?projekte Kosten, die das Management nicht vorhergesehen hatte. Die bezogenen Fremdleistungen haben sich unter anderem dadurch auf 41 Millionen Euro mehr als verdoppelt. Diese unerwarteten Ausgaben addierten sich zu den Verlusten der DWAG und den gestiegenen Stahlpreisen. Der REpower-Konzern erwirtschaftete bei einem auf 321 Millionen Euro gesteigerten Umsatz ein EBIT von minus 3,4 Millionen Euro. Unter dem Strich ergab sich nach Ber?cksichtigung aller Einmalpositionen ein Jahresfehlbetrag von minus 9,3 Millionen Euro. Die noch zum Jahresende ge?u?erte Gewinnprognose wurde damit verfehlt.

Der Aufbau des Auslandsgesch?fts erwies sich als schwieriger als gedacht. So gab es mehrj?hrige Verz?gerungen und Zusatzkosten bei einem Projekt auf Sardinien. Inzwischen ist man vorsichtiger und rechnet beispielsweise im China-Gesch?ft nicht mit schnellen Einnahmen.

Mehr als die H?lfte der Auslandsauftr?ge wurde im vierten Quartal realisiert. Zusammen mit der ?blichen Ballung der Inlandsarbeiten im Dezember ergab sich noch keine Entspannung bei diesem Kostentreiber. Doch schon die Auftragsstruktur des Jahres 2005 l?sst eine gleichm??ige Verteilung ?ber alle Quartale erwarten. Nach Angaben des Unternehmens bestanden zum Jahresende Auftr?ge für 231 WEA, die ein potenzielles Umsatzvolumen von rund 339 Millionen Euro erwarten lassen. Gut zwei Drittel der Auftr?ge kommen aus dem Ausland.

Im laufenden Jahr will REpower 200 WEA aufstellen, den Umsatz steigern und ein wieder positives EBIT erwirtschaften. Zu diesem Ziel soll die technische Weiterentwicklung der Produkte beitragen, die Zusammenarbeit mit Martifer, vor allem aber betriebliche Ma?nahmen, darunter ein verbessertes Controlling.


Nordex AG

Nordex ist der Pleite knapp entronnen. Ende 2004 waren vom Eigenkapital nur noch 3,6 Millionen Euro ?brig. Zugleich hatte der norddeutsche Hersteller 38 Millionen Euro Bankschulden. Um die Insolvenz zu vermeiden, wurde eine Reihe von Kapitalma?nahmen notwendig, darunter:
1 eine Kapitalherabsetzung im Verh?ltnis 10 zu 1;
2 eine Barkapitalerh?hung um mindestens 30 Millionen Euro;
3 eine Sachkapitalerh?hung zur Reduzierung der Schulden (*2);
4 Verl?ngerung und Erh?hung der Kreditlinien.

Nordex konnte sich mit den kreditgebenden Banken und einer Investorengruppe auf diesen abenteuerlich anmutenden Plan einigen. Doch es gab Bedingungen: Voraussetzung für die Kapitalerh?hung (Punkt 2) war die Kapitalherabsetzung (1), um Wertminderungen auszugleichen, weitere Verluste zu decken und wieder R?cklagen bilden zu k?nnen. Dazu aber war die Zustimmung der Aktion?re erforderlich. Die Investorengruppe wollte nur maximal 30 Millionen Aktien aus der Kapitalerh?hung zeichnen, und das auch nur dann, wenn sie danach (aber vor der Sachkapitalerh?hung) ?ber eine Aktienmehrheit von mindestens 52 Prozent verf?gt. Schlie?lich hatten die Banken den Punkten 3 und 4 nur unter der Bedingung zugestimmt, dass die anderen beiden Punkte zuvor erf?llt und im Handelsregister eingetragen sind. Weitere Bedingungen der Geldgeber betrafen Genehmigungen verschiedener Beh?rden.

Die neuen Aktien aus 2 mussten den vorhandenen Aktion?ren zun?chst per Bezugsrecht angeboten werden. Somit konnte die Kapitalerh?hung nur gelingen, wenn nicht zu viele Aktion?re das Angebot annahmen und damit die geforderte 52 Prozent-Mehrheit verhindert h?tten. Andererseits mussten aber mindestens 30 Millionen Aktien gezeichnet werden, denn sonst h?tten die Banken Nordex das Licht ausgeblasen: Ohne Eigenkapital kein Fremdkapital, ohne Cash kein Umsatz und schon gar keine profitablen Gro?projekte.

Zun?chst jedoch brauchte der Vorstand die Genehmigung der Aktion?re. Diese hatten au?er dem enormen Wertverlust ihrer Anteile nun auch noch eine starke Verw?sserung zu verkraften. Vorsichtshalber wurde eine zweit?gige Hauptversammlung anberaumt. Doch man glaubt es kaum: Schon am ersten Tag wurde dem Plan mit 99,8 Prozent der anwesenden Stimmen zugestimmt. Nach Aussage von Nordex-Sprecher Thomas Richterich gab es ohnehin keine sinnvolle Alternative: Nur wenige potenzielle Investoren seien zu einer solchen Risiko-Investition bereit gewesen; zugleich h?tte jeder weitere Verhandlungstag den Fortbestand des Unternehmens gef?hrdet.

Seit Mitte M?rz sind die ersten beiden Punkte abgeschlossen. Mit 41,46 Millionen wurde sogar die Maximalzahl neuer Aktien gezeichnet (rund 10 Millionen durch Altaktion?re, der Rest durch die Investorengruppe), damit also mehr als die unbedingt notwendigen 30 Millionen. Die Sachkapitalerh?hung soll laut Mitteilung vom 30. M?rz "in den n?chsten Monaten" folgen. Vorgesehen ist ein Schuldenerlass um 27,8 Millionen Euro gegen Ausgabe von bis zu 12 Millionen weiteren neuen Aktien.

Wie konnte es so weit kommen? Nach Nordex" eigener Einsch?tzung hatten Managementfehler der Vorjahre das Unternehmen schon in eine bedrohliche Schieflage gebracht. Als es dann bei der unumg?nglichen Auslandsexpansion noch ungeplante Mehraufwendungen gab, halfen nur noch drastische Ma?nahmen. Mit einem Restrukturierungsprogramm wurden Kosten gesenkt und die Gesch?ftsprozesse verbessert. Laut Gesch?ftsbericht sind die operativen Kosten nun wieder "weitgehend unter Kontrolle" - eine Mindestvoraussetzung um profitabel zu arbeiten.

Im Gesch?ftsjahr 2005 wird ein Umsatz von cirka 275 Millionen Euro angestrebt und ein EBIT vor Sonderaufwendungen von minus 2,0 bis 0,0 Millionen Euro. Erst im Jahr 2006 hofft Nordex wieder schwarze Zahlen schreiben zu k?nnen. Im letzten vollen Gesch?ftsjahr lag der Umsatz bei 222 Millionen Euro, das EBIT operativ bei minus 25,5 Millionen, nach Sonderbelastungen bei minus 28,0 Millionen Euro.


*1 - inklusive konzerninterner Absatz an Gamesa Energ?a
*2 - Debt-Equity-Swap: Umwandlung von Bankverbindlichkeiten in Grundkapital


Gamesa Corp. Tecnologica S.A.: ISIN ES0143416016 / WKN 589858
Nordex AG: DE000A0D6554 / WKN A0D655
REpower Systems AG: ISIN DE0006177033 / WKN 617703
Vestas Wind Systems A/S: ISIN DK0010268606 / WKN 913769


Bilder: Windturbinen der Vestas A/S im Offshore-Windpark "Horns Rev; Anlagen der spanischen Corporaci?n Tecnol?gica; Fl?gel einer REpower MM82 Windkraftanlage in Portugal; Montage einer Nordex-Turbine im Offshorebereich / Quelle: Unternehmen


Dieser Beitrag beruht auf einem Artikel, der in der Juni-Ausgabe der Zeitschrift "SonneWindW?rme" erschienen ist.
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