09.12.11 Anleihen / AIF , ECOanlagecheck

ECOanlagecheck: Geschlossener Fonds Enertrag WindWerk II



Der Fonds Enertrag Windwerk II ist zu 100 Prozent an fünf Betreibergesellschaften beteiligt, die jeweils in drei Windenenergieanlagen in Brandenburg investieren. Acht Anlagen sind im Betrieb (Stand: 24. November 2011), die restlichen sieben Anlagen der Hersteller Enercon und Vestas sollen bis Ende 2011 ans Netz gehen.
Die fünf Windpark-Betreibergesellschaften der Fondsgesellschaft speisen den Windstrom über die Netze der Enertrag Netz GmbH in das Höchstspannungsnetz der 50Hertz Transmission GmbH ein. Sie haben somit Forderungen gegenüber der Enertrag Netz GmbH in Höhe der tatsächlichen Einspeiseerlöse. Diese Forderungen haben die Betreibergesellschaften an die Enertrag AG veräußert. Die Enertrag AG zahlt für die Forderungen unabhängig von der tatsächlichen Stromlieferung einen bereits festgelegten Kaufpreis an die einzelnen Betreibergesellschaften. Dadurch erhalten die Betreibergesellschaften feste Einnahmen. Die Enertrag AG dagegen erhält die variablen Erträge aus der Stromproduktion. Der je Windpark separat vereinbarte Kaufpreis ergibt sich aus dem von den Gutachtern prognostizierten Bruttostromertrag nach Abschattungsverlusten abzüglich Verfügbarkeits-, Sicherheits- und Kalkulationsabschlägen von insgesamt rund 15 Prozent. Das Ergebnis wird anschließend mit dem zu erwartenden Einspeiseerlös von 9,51 Eurocent pro kWh multipliziert. Allerdings findet die Kaufpreisregelung nur Anwendung, falls sich die jährlichen Einspeiseerlöse in einem von Enertrag definierten „Windkorridor“ bewegen. Falls die tatsächlichen Einspeiseerlöse in einem Jahr mehr als rund 20 Prozent unter den vereinbarten Kaufpreisen bzw. rund 30 Prozent (inkl. 7 Prozent Sicherheitsabschlag) unter den Gutachterwerten liegen sollten, erhalten die Betreibergesellschaften des Fonds nur die tatsächlichen Einspeiseerlöse.

Als Fondsanbieterin fungiert die Enertrag EnergieInvest GmbH aus Dauerthal in Brandenburg. Sie ist eine Tochtergesellschaft der 1998 gegründeten Enertrag AG. Die  Enertrag-Unternehmensgruppe beschäftigt nach eigenen Angaben rund 430 Mitarbeiter und hat bislang 460 Windenergieanlagen errichtet. Sie plant, finanziert und baut Windenergieprojekte, betreibt sie und hat auch ein eigenes Netz in der Uckermark (Brandenburg) mit vier Umspannwerken. Von 1998 bis 2005 hat die Unternehmensgruppe 16 Windfonds auf den Markt gebracht. Nach einer dreijährigen Pause folgten 2008 und 2009 zwei weitere Windfonds. Die Leistungsbilanz zeigt, dass die kumulierten Stromerträge aller Windfonds – überwiegend aufgrund windschwacher Jahre – unter der Prognose liegen. Dementsprechend haben auch die Ausschüttungen an die Anleger bislang nicht die prognostizierten Werte erreicht.

Eigenkapitalhöhe und Platzierungsgarantie

Gesamtinvestitionsvolumen: 93,18 Millionen Euro
Eigenkapitalvolumen: 13,5 Millionen Euro (14,5 Prozent)
Platzierungsgarantie: Ja
Fremdkapitalvolumen: 79,68 Millionen Euro (85,5 Prozent)

Die Enertrag AG beteiligt sich mit 4 Millionen Euro an der Fondsgesellschaft, so dass ein Eigenkapitalvolumen von 9,5 Millionen Euro von privaten Anlegern gezeichnet werden kann.
Laut Prospekt liegen allen fünf Betreibergesellschaften verbindliche Finanzierungszusagen vor. Demnach verteilt sich das Fremdkapital auf KfW-Darlehen (50 Millionen Euro) sowie Kapitalmarktdarlehen (29,68 Millionen Euro). Laufzeit KfW-Darlehen: 17 Jahre, zu 3,95 bis 4,1 Prozent Zinsen, 10 Jahre fest, Disagio 4 Prozent. Laufzeit Kapitalmarktdarlehen: 17 Jahre, zu 4,56 bis 5,56 Prozent Zinsen, durchschnittlich 10 Jahre fest. Nach Ablauf der Zinsbindungsfristen kalkuliert die Anbieterin mit einem Zinssatz von 6,3 Prozent.

Fondsnebenkosten
(in Prozent des Eigenkapitalvolumens ohne Agio)

Agio: 0 Prozent
Eigenkapitalvermittlung (ohne Agio): 7,7 Prozent
Fremdkapitalvermittlung: 6,3 Prozent
Anlaufkosten: 3,5 Prozent
Geschäftsführung Gründungsphase: 1,3 Prozent
Gesamtweichkosten: 18,8 Prozent
Ohne Berücksichtigung des Eigenkapitals, das die Enertrag AG in die Fondsgesellschaft einbringt, beträgt die Gesamtweichkostenquote 26,7 Prozent.

Laufende Kosten

Betriebsführung (inkl. Wartung, Instandsetzung, Versicherung, Durchschnitt pro Jahr): 108.000 Euro/Windenergieanlage (WEA)
Pacht (Durchschnitt pro Jahr): 38.000 Euro/WEA
Kaufmännische Geschäftsführung (inkl. Fondsverwaltung, erstes Jahr): 13.000 Euro/WEA
Kostensteigerung (Kalkulation, Vergütungen werden an die Entwicklung des Verbraucherpreisindexes der EU angepasst): 2,0 Prozent pro Jahr

Die Kosten für die Betriebsführung liegen am oberen Ende des marktüblichen Bereichs. Der Betriebsführer Enertrag Energiedienst GmbH erhält während der Fondslaufzeit von 16 Jahren durchschnittlich 1,45 Eurocent/kWh. ECOreporter.de hat in diesem Jahr zwei Windfonds analysiert, die Windenergieanlagen von Vestas umfassten. Die Vergütung für die Vollwartung betrug bei diesen Fonds durchschnittlich 1,05 Eurocent/kWh über 15 Jahre. Bei den Betriebsführungskosten des Enertrag Windwerk II sind Versicherungen, die technische und auch die, üblicherweise getrennt ausgewiesene, kaufmännische Betriebsführung enthalten. Dadurch wird die Höhe der Kosten relativiert. Der Betriebsführer Enertrag Energiedienst GmbH ersetzt entstandene Schäden nur bis zur Höhe von 1,2 Millionen Euro pro Betreibergesellschaft. Die Summe gilt nicht pro Jahr, sondern für die gesamte Vertragslaufzeit von 20 Jahren.
Die Pachtkosten pro Windkraftanlage sind relativ hoch und fallen zu rund 60 Prozent (5,4 Millionen Euro) als einmalige Pachtvorauszahlung bereits im Jahr der Inbetriebnahme an. Die Grundstücke für drei der Anlagen werden von der Enertrag Landgesellschaft mbH verpachtet.

Laufzeit und Ausschüttungen

Laufzeit: 16 Jahre (geplant), erstmaliges Kündigungsrecht zum 31. Dezember 2031
Gesamtausschüttung: 230 Prozent (inkl. 100 Prozent Kapitalrückzahlung)
Ausschüttung durch Verkaufserlös: 110 Prozent
Renditeprognose vor Steuern pro Jahr (IRR): 7,7 Prozent
Einkaufsfaktor (Anschaffungskosten/prognostizierte Stromerlöse im Jahr): 7,6
Gesamtinvestition: 2.365 Euro/kW
Einspeisevergütung: 9,51 Cent/kWh

Die Gesamtinvestition pro kW ist relativ hoch. Der Einkaufsfaktor liegt aber aufgrund der für das Binnenland relativ hohen Windgeschwindigkeit von durchschnittlich 7,5 Metern pro Sekunde, die die Windgutachter erwarten, im marktüblichen Bereich.
Die Enertrag AG hat das vertraglich geregelte Recht, die Kommanditanteile der Fondsgesellschaft Ende 2027 zu einem Preis von 10,45 Millionen Euro (110 Prozent der Kommanditeinlage) zu kaufen. Falls während der Fondslaufzeit die durchschnittliche jährliche Inflation über 2,8 Prozent liegt, erhöht sich der Kaufpreis um bis zu 3,24 Millionen Euro bei einer durchschnittlichen jährlichen Inflation von 4 Prozent. Da der Anteil der Inflationsrate, der über 4 Prozent liegt, bei der Kaufpreisermittlung nicht berücksichtigt wird, hat der Anleger bei diesem Fonds nicht den relativ vollständigen Inflationsschutz, der sonst üblicherweise ein wesentliches Merkmal von Sachwert-Investments ist. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die durchschnittliche Inflation in Deutschland in den letzten 50 Jahren bei ca. 2,8 Prozent lag und somit deutlich unter den 4 Prozent, die abgesichert sind. Allerdings sind Vergangenheitswerte – insbesondere angesichts der derzeit unruhigen Marktphasen – kein verlässliches Indiz für zukünftige Entwicklungen.

Das Kommanditkapital der Anleger (9,5 Millionen Euro) wird gegenüber dem nachrangigen Kommanditkapital der Enertrag AG (4 Millionen Euro) vorrangig bedient: Erst wenn die Anleger die jährlichen prognostizierten Ausschüttungen erhalten haben, fließt die im jeweiligen Jahr noch freie Liquidität an die Enertrag AG. Eine Rückforderung von Ausschüttungen, die an die Enertrag AG in einzelnen Jahren geleistet werden, ist laut Prospekt ausgeschlossen, auch wenn die Anleger in Folgejahren die prognostizierten Ausschüttungen nicht erhalten sollten. Die Anleger erhalten nur dann Ausschüttungen, die über der Prospektprognose liegen, wenn Mehrerlöse aufgrund der Überschreitung der Obergrenze des Windkorridors erzielt werden. Dafür müssten die tatsächlichen Einspeiseerlöse eines Jahres rund 24 Prozent über den von den Gutachtern prognostizierten Nettoerträgen bzw. rund 27 Prozent über den mit Enertrag vereinbarten Kaufpreisen liegen. Die Betreibergesellschaften würden in diesem Fall nicht die Erlöse zusätzlich erhalten, die oberhalb der Kaufpreise liegen, sondern nur die Erlöse, die über der Obergrenze liegen. Zudem sollen die Betreibergesellschaften am Ende der Fondslaufzeit von der Enertrag AG eine Mehrerlösbeteiligung erhalten, wenn die tatsächlich insgesamt erzielten Einspeiseerlöse über den prognostizierten Gesamt-Einspeiseerlösen liegen. Diese Mehrerlösbeteiligung beträgt 10 Prozent des übersteigenden Betrages und soll laut Prospekt an die Anleger ausgeschüttet werden. Das steht allerdings zumindest teilweise im Widerspruch zu der Aussage, dass die privaten Anleger nur bei einer Überschreitung der Obergrenze von Mehrerlösen profitieren würden. Im Gesellschaftsvertrag wird diese Thematik nicht im Detail erläutert.

Technik und Erträge

Bei den Windenergieanlagen des Fonds handelt es sich um acht Anlagen des Typs Enercon E-82 E2 und um sieben Anlagen des Typs Vestas V112-3.0 MW. Der getriebelose Anlagentyp des in Deutschland ansässigen Qualitätsherstellers Enercon hat eine Nennleistung von 2,3 Megawatt (MW). Seit Februar 2009 gingen weltweit von diesem Anlagentyp mehr als 650 Anlagen ans Netz. Der Anlagentyp des dänischen Herstellers Vestas hat eine Nennleistung von 3,075 MW und ist erstmals im März 2010 in Betrieb genommen worden. Nach dem mittlerweile erfolgten Anlauf der Serienproduktion sollen laut Prospekt bis Ende 2011 über 100 Anlagen in Betrieb gehen.

Die Dewi GmbH, die Geo-Net Umweltconsulting GmbH und die Enveco Steinfurt GmbH & Co. KG haben jeweils ein Windgutachten für jeden der fünf Windparks erstellt. Die mittlere Windgeschwindigkeit auf Nabenhöhe geben die Gutachter mit 7,2 bis 7,6 Metern pro Sekunde an. Für die Prognoserechnung wurde ein Sicherheitsabschlag von sieben Prozent auf die Gutachterwerte vorgenommen. Zudem berücksichtigt die Kalkulation Verfügbarkeitsverluste von 2,5 Prozent, elektrische Verluste von durchschnittlich drei Prozent sowie einen Kaufpreisabschlag zugunsten der Enertrag AG von rund drei Prozent.

Ökologische Wirkung

Die energetische Amortisationszeit der Windenergieanlagen des Fonds liegt unter einem Jahr. In dieser Zeit erzeugen die Windkraftanlagen die Energiemenge, die bei Herstellung, Transport und Wartung der Anlagen verbraucht werden. Zum Vergleich: Die energetische Amortisationszeit von Photovoltaik-Anlagen liegt zumeist bei über zwei Jahren. Kohle- und Kernkraftwerke amortisieren sich aufgrund des dauerhaften Verbrauchs von fossilen Energieträgern als Brennstoff energetisch gar nicht.

Mit der Stromproduktion der Windkraftanlagen des Fonds Enertrag Windwerk II können voraussichtlich jährlich circa 65.000 Tonnen CO2 gegenüber der Stromgewinnung aus konventionellen Kraftwerken eingespart werden. Mit der produzierten Strommenge können bei einem durchschnittlichen Stromverbrauch von 3.500 kWh rund 32.000 Haushalte jährlich versorgt werden.

Risiko

Sieben von 15 Windkraftanlagen sind derzeit noch nicht am Netz (Stand: 24. November 2011), so dass noch Fertigstellungs- und Bauherrenrisiken bestehen. Die Fremdfinanzierung der Windparks ist durch verbindliche Finanzierungszusagen gesichert.

Die Eigenkapitalquote des Fonds liegt bei 14,5 Prozent. Die hohe Fremdkapitalquote von über 85 Prozent birgt aber besonders in den ersten Jahren grundsätzlich die Gefahr, dass die Betreibergesellschaften in windschwachen Jahren Tilgungen und Zinszahlungen nicht vertragsgemäß leisten können. Dieses Risiko soll durch die besondere Konzeption des Fonds deutlich gemindert werden: Die einzelnen Windpark-Betreibergesellschaften des Fonds verkaufen ihre Stromproduktion im Rahmen von Kaufverträgen zu festen Preisen, die von dem Windangebot und den tatsächlichen Einspeiseerlösen unabhängig sind, an die Enertrag AG und erzielen somit stabile Einnahmen.

Allerdings tragen die einzelnen Betreibergesellschaften laut den Kaufverträgen in denjenigen Jahren doch das volle Windrisiko, in denen die Untergrenzen der Windkorridore unterschritten werden. Das wird dann der Fall sein, wenn die tatsächlichen Einspeiseerlöse eines Jahres rund 20 Prozent unter den vereinbarten Kaufpreisen bzw. rund 30 Prozent (inkl. 7 Prozent Sicherheitsabschlag) unter den Gutachterprognosen liegen.

Zudem kann die Enertrag AG die Kaufverträge mit den einzelnen Betreibergesellschaften beispielsweise dann separat kündigen, wenn in vier aufeinanderfolgenden Monaten eines Jahres die monatsspezifischen Untergrenzen unterschritten werden. Sollte die Enertrag AG die Kaufverträge widerrufen, erlischt jedoch auch ihr Ankaufsrecht (im Jahr 2027) auf die Kommanditanteile der Fondsgesellschaft.
Windschwache Jahre sind dabei nur ein möglicher Grund für das Unterschreiten der Windkorridor-Untergrenze. Auch ein längerer Stillstand von Windkraftanlagen aufgrund von technischen Problemen könnte beispielsweise eine Ursache sein. Zudem ist es denkbar, dass die Enertrag Netz GmbH aus irgendeinem Grund den Strom nicht in das Höchstspannungsnetz weiterleitet und die Enertrag AG keine Einspeiseerlöse von der Enertrag Netz GmbH erhält. Auch in diesen Fällen könnten die tatsächlichen Einspeiseerlöse unter der Windkorridor-Untergrenze liegen, so dass die Enertrag AG die Verträge mit den Betreibergesellschaften des Fonds widerrufen kann. Die Betreibergesellschaften des Fonds können zwar, falls die Verträge mit der Enertrag AG und mit der Enertrag Netz GmbH gekündigt werden, ihre – gegenüber dem Höchstspannungsnetzbetreiber bestehenden – gesetzlichen Ansprüche auf die Einspeisevergütung geltend machen. Allerdings wären sie weiterhin davon abhängig, dass das Netz der Enertrag Netz GmbH bestehen bleibt und funktioniert, so dass der Strom zum Höchstspannungsnetz durchgeleitet werden kann. Es kann zudem nicht ausgeschlossen werden, dass sich die Bonität der Enertrag AG während der Fondslaufzeit verschlechtert und sie die Kaufverträge deshalb nicht erfüllen kann.
Falls Kaufverträge von der Enertrag AG widerrufen werden, kann sich das Risiko der hohen Fremdkapitalquote, das während der Vertragsdauer aufgrund der stabilen Einnahmen quasi „ruht“, realisieren. Insofern werden durch die besondere Konzeption des Fonds Enertrag Windwerk II die existenzbedrohenden Risiken, die Windfonds im Regelfall aufweisen, (teilweise) gemindert, aber nicht ausgeschlossen.

Die Enertrag-Unternehmensgruppe hat insgesamt einen kontrollierenden und starken Einfluss auf den Fonds. Unternehmen der Gruppe fungieren als Fondsanbieterin, Treuhänderin, Komplementärin, Generalübernehmerin, Betriebsführerin, Netzbetreiberin und Verpächterin. Die Generalübernehmerin Enertrag AG übernimmt nicht nur einen großen Kommanditanteil in der Fondsgesellschaft, sondern ist als Ankäuferin der Forderungen aus der Stromproduktion auch der wichtigste Vertragspartner für den Fonds bzw. seine Betreibergesellschaften. Es kann daher nicht ausgeschlossen werden, dass Interessenskonflikte auftreten, die zu Ungunsten der privaten Anleger gelöst werden.

Fazit:

Finanziell


Der Windfonds beinhaltet Windkraftanlagen der renommierten Hersteller Enercon und Vestas. Auch die Enertrag-Unternehmensgruppe ist erfahren und am Markt etabliert. Das neuartige und teilweise komplizierte Fondskonzept bewirkt, dass sich windschwache Jahre in der Regel nicht auf die Höhe der Ausschüttungen auswirken. Damit gibt es dem Anleger eine gewisse Sicherheit vor windschwächeren Jahren, soweit es sich nicht um sehr schlechte Windjahre handelt. Aufgrund der Hebelwirkung der niedrigen Eigenkapitalquote von 14,5 Prozent ist die prognostizierte Rendite mit 7,7 Prozent vor Steuern relativ hoch. Die hohe Fremdkapitalquote könnte daher auch zu einem Problem werden, vor allem wenn die Enertrag AG die Kaufverträge widerruft, die dem Fonds stabile Einnahmen garantieren sollen. Höhere Ausschüttungen als prospektiert sind aufgrund des Fondskonzepts für den Anleger kaum zu erzielen. Sie sind realistisch nur im Rahmen der Direktvermarktung möglich, wenn der aus der Direktvermarktung zu erzielende Strompreis deutlich über dem Einspeistarif liegen sollte. Wie sich die Marktpreise zukünftig entwickeln, ist jedoch nur schwierig vorhersehbar.

Nachhaltigkeit

Die Windkraft auf dem Land bietet in Deutschland eine sehr nachhaltige Form der Energieerzeugung – sowohl im ökologischen wie im volkswirtschaftlichen Sinne.

ECOreporter.de-Empfehlung

Der Fonds ist insbesondere für Anleger geeignet, die in Windenergie investieren wollen, sich aber nicht dem Risiko von windschwächeren Jahren voll aussetzen wollen.

Basisdaten

Anbieterin, Prospektverantwortliche und Platzierungsgarantin: Enertrag EnergieInvest GmbH, Neuruppin
Fondsgesellschaft (Emittentin): Enertrag WindWerk II GmbH & Co. KG, Neuruppin
Komplementärin: Enertrag Windfeld Verwaltungsgesellschaft mbH, Neuruppin
Treuhänderin: Enertrag Treuhand Vermögensverwaltung GmbH, Neuruppin
Beteiligungsform: Treugeber, ab 2013 Umwandlung in Direktkommanditist möglich

Fondswährung: Euro
Gesamtinvestitionsvolumen: 93,18 Millionen Euro
Eigenkapitalvolumen: 13,5 Millionen Euro
Mindestzeichnungssumme: 5.000 Euro
Agio: 0 Prozent
Laufzeit: 16 Jahre (geplant), Kündigung frühestens zum 31. Dezember 2031 möglich

BaFin-Gestattung: Ja
Leistungsbilanz: Ja
IDW-Prospektprüfungsbericht: in Erstellung
Mittelverwendungskontrolle: Hennecken & Partner Treuhandgesellschaft mbH, Krefeld
Sensitivitätsanalyse: Ja
Prospekthaftung: 6 Monate
Haftsumme: 1 Prozent der Kommanditeinlage (Außenverhältnis), 100 Prozent (Innenverhältnis)
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