Unabhängige Analyse: Anleihe Windpark Gagel der GLS Bank im ECOanlagecheck

Ein Agio gibt es nicht. Die Anleihe finanziert den Windpark Gagel in Sachsen-Anhalt. Die Prokon regenerative Energien eG aus Itzehoe hat den Park mit 16 Windkraftwerken entwickelt und realisiert.

Die Windkraftwerke sind seit Anfang 2017 vollständig in Betrieb. Für diesen Park gelten noch die attraktiven Einspeisevergütungen des ERG 2017 mit 20 Jahren Laufzeit. Der ECOanlagecheck analysiert das Angebot.

Die 16 Windenergieanlagen des Herstellers Enercon haben eine Nennleistung von jeweils 3,0 Megawatt (MW). Der Standort liegt in Sachsen-Anhalt in den Regionen Stendal/Altmarkkreis Salzwedel. Die Prokon Regenerative Energien eG, die den Windpark realisiert hat, hält einen Anteil von 19,9 Prozent an der Anleiheemittentin Bürgerenergie Gagel GmbH & Co, die den Windpark Gagel betreibt. Ihr Mehrheitsgesellschafter mit 80,1 Prozent ist aber die GLS Energie AG, eine Tochter der GLS Gemeinschaftsbank eG.

Bei der Anleihe handelt es sich um eine nachrangige Inhaberschuldverschreibung mit einer Laufzeit von 20 Jahren. Anleger erhalten eine jährliche Auszahlung, die sowohl einen Zins- als auch einen Rückzahlungsbetrag enthält. Diese Auszahlung beträgt – bezogen auf den anfänglichen Nennbetrag von 100 Prozent – in den ersten acht Jahren 5,5 Prozent pro Jahr und steigt zum Ende der Laufzeit deutlich an: In den drei Jahren von 2034 bis 2036 beträgt die Auszahlung zusammen 74 Prozent.

Die GLS Gemeinschaftsbank eG vertreibt die Anleihe exklusiv. Auch Anleger, die keine Kunden der GLS Bank sind, können die Anleihe zeichnen. Laut Prospekt plant die Emittentin derzeit nicht, die Anleihe an einer Börse handeln zu lassen.

Initiatorin und Leistungsbilanz

Die Emittentin der Anleihe ist als Einheitsgesellschaft organsiert. Das bedeutet, dass sie die Anteile an ihrer Komplementärin Bürgerenergie Windpark Gagel Verwaltungsgesellschaft mbH selbst hält. Der Geschäftsführer der Komplementärin, Wilfried Schäfer, ist gleichzeitig Mitarbeiter und Prokurist der GLS Beteiligungs AG. Die GLS Beteiligungs AG ist eine Tochter der GLS Gemeinschaftsbank eG aus Bochum.

Die 1974 gegründete, sozial-ökologische GLS Gemeinschaftsbank eG hat rund 50.000 Genossenschaftsmitglieder und über 500 Mitarbeiter. Ihr Gesamtkreditvolumen beträgt 3 Milliarden Euro. Mit rund einem Drittel dieser Summe finanzierte die GLS Bank 2017 Erneuerbare-Energie-Projekte. Rund 445 Millionen Euro des Erneuerbare-Energie-Kreditvolumens entfielen auf Windenergieprojekte.

Die Prokon Regenerative Energien eG hat den Windpark Gagel entwickelt und als Generalübernehmerin realisiert. Die Energiegenossenschaft ist 2015 – infolge der Insolvenz der Prokon GmbH – entstanden. Mit mehr als 39.000 Mitgliedern ist sie die größte deutsche Energiegenossenschaft. Prokon hat seit 1995 nach eigenen Angaben 359 Windenergieanlagen mit einer Gesamtleistung von über 650 MW in Betrieb genommen. Die frühere Prokon GmbH ging 2014, begleitet von einem großen Medienecho, in die Insolvenz. Große Stromkonzerne wollten dann die Reste des Unternehmens übernehmen, das zahlreiche Erneuerbare-Energie-Projekte betrieb und weitere plante. 2015 stimmten jedoch die Gläubiger, meist private Geldanleger, dafür, aus Prokon eine Genossenschaft zu formen. Eingesetzt für diese Lösung hatte sich die GLS Bank.

Eigenkapitalhöhe und Platzierungsgarantie

Gesamtfinanzierungsvolumen: 105,5 Millionen Euro
Kommanditkapital: 0,01 Millionen Euro (0,01 Prozent)
Kapitalrücklage: 5,29 Millionen Euro (5,01 Prozent)
Gesellschafterdarlehen (Prokon): 3,7 Millionen Euro (3,51 Prozent)
Anleihekapital: 18,0 Millionen Euro (17,06 Prozent)
Bankkapitalvolumen: 78,5 Millionen Euro (74,41 Prozent)

Die GLS Bank will bei Anlegern 18 Millionen Euro Anleihekapital platzieren. Eine Platzierungsgarantie gibt es nicht, die GLS Bank hat sich aber in der Vergangenheit als platzierungsstark erwiesen.

Die Emittentin hat zwei Bankdarlehen abgeschlossen, die über die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) refinanziert wurden und quartalsweise getilgt werden. Ein Bankdarlehen über 65,5 Millionen Euro läuft bis Ende 2034 und wird in den ersten zehn Jahren mit 1,7 Prozent pro Jahr verzinst. Für die Zeit nach Ablauf der zehnjährigen Zinsbindungsfrist hat die Emittentin ein Zinsbegrenzungsgeschäft abgeschlossen, und sich damit einen Marktzins von 3,157 Prozent gesichert. Da der KfW-Zinssatz geringfügig vom Marktzins abweichen kann, kalkuliert die Emittentin aus Vorsichtsgründen mit 3,307 Prozent pro Jahr. Das zweite Bankdarlehen mit 13 Millionen Euro läuft bis Ende 2026 und wird mit 1,35 Prozent pro Jahr verzinst.

Nebenkosten
(in Prozent des Anleihevolumens ohne Agio)

Agio: 0 Prozent
Anleihekapital-Vermittlung (ohne Agio): 3,0 Prozent
Konzeption und Koordination: 1,5 Prozent
Prospekterstellung, Zahlstelle: 1,1 Prozent
Gesamtweichkosten: 5,6 Prozent
Die Vermittlungsprovisionen sind mit 3,0 Prozent des gezeichneten Anleihevolumens gering.

Laufende Kosten

Wartung und Instandhaltung (pro Jahr, Durchschnitt): 32.700 Euro/MW
Technische Betriebsführung (pro Jahr): 2.100 Euro/MW
Kaufmännische Betriebsführung (inkl. Anlegerbetreuung, pro Jahr): 2.100 Euro/MW
Pacht (pro Jahr, Durchschnitt): 24.300 Euro/MW
Kostensteigerung (Kalkulation bei Wartung): 2,0 Prozent pro Jahr

Die Wartung und Instandhaltung des Windparks übernimmt der Generalunternehmer und Anlagenhersteller Enercon GmbH im Rahmen eines für 20 Jahre abgeschlossenen Vollwartungsvertrags. Die Emittentin kann den Vertrag erstmals zum Ende März 2022 kündigen. Laut Prospekt ist es möglich, dass die Emittentin den Vertrag kündigt und gleichzeitig die Prokon Regenerative Energien eG (kurz: Prokon) die Leistungsverpflichtungen aus dem Vollwartungsvertrag zu gleichen Konditionen übernimmt.

Die vertraglich vereinbarten Vergütungen für die technische und kaufmännische Betriebsführung je MW liegen unter dem durchschnittlichen Kosten- bzw. Vergütungsniveau, das ECOreporter.de auf Grundlage der in den letzten zwei Jahren analysierten Windpark-Beteiligungen ermittelt hat. Die Betriebsführer Prokon (technisch und kaufmännisch) und GLS Beteiligungs AG (kaufmännisch) erhalten aber eine Mehrerlösbeteiligung in den Jahren, in denen die Stromproduktion des Windparks über dem in der Prognoserechnung angesetzten Wert liegt. Zusammen steht den Betriebsführern 30 Prozent der erwirtschafteten Mehrerlöse aus Stromverkäufen zu, wobei die Gesamtvergütung auf je 200.000 Euro pro Jahr für die technische und kaufmännische Betriebsführung gedeckelt ist.

Die Emittentin  hat für den Standort rund 340 Hektar Grund gepachtet. Das umfasst nicht nur die erforderlichen Mindestflächen, sondern alle Flächen innerhalb des Windparks. Die Grundstücke gehören Bürgern vor Ort. Die Höhe der Pacht richtet sich grundsätzlich nach den Stromerlösen, es gibt aber eine vertraglich vereinbarte Mindestpacht von 20.000 Euro (ab 13. Betriebsjahr: 23.100 Euro) pro Megawatt installierter Windleistung (nicht: pro Hektar). Die Pacht ist vergleichsweise hoch, enthält aber auch rund 100.000 Euro pro Jahr für Sponsoring vor Ort.

Laufzeit und Auszahlungen

Laufzeit: bis zum 30. September 2037, keine ordentliche Kündigungsmöglichkeit der Anleger
Gesamtauszahlung: 190 Prozent (inkl. 100 Prozent Kapitalrückzahlung)
Auszahlung durch Verkaufserlös (Prognose): 0 Prozent
Renditeprognose vor Steuern pro Jahr (IRR, ECOreporter-Berechnung): 5,3 Prozent
Einkunftsart: Einkünfte aus Kapitalvermögen
Einkaufsfaktor (Gesamtinvestition/prognostizierte Stromerlöse pro Jahr): 9,8
Gesamtfinanzierung: 2.200 Euro/kW
Einspeisevergütung: 8,38 Eurocent/kWh

Die Emittentin ist berechtigt, die Anleihe in bestimmten Fällen ordentlich zu kündigen. Die Möglichkeit besteht unter anderem bei einer deutlich über Plan liegenden Stromproduktion oder im Fall eines Repowering-Beschlusses. In diesen Fällen stehen den Anlegern vertraglich neben der vollständigen Rückzahlung ihres Kapitals auch die prognostizierten Zinsen bis zum geplanten Laufzeitende zu.

Der Einkaufsfaktor liegt mit 9,8 im marktüblichen Bereich von 2017 realisierten Windparkprojekten, die bis Ende 2016 genehmigt wurden. Diese Projekte mussten noch nicht an einer Ausschreibung teilnehmen, um eine Einspeisevergütung zu erhalten.

Technik und Erträge

Bei den 16 getriebelosen Windenergieanlagen des Windparks Gagel handelt es sich um den Typ Enercon E 115 mit je 3,0 MW Nennleistung und 149 Metern Nabenhöhe. Die E 115 ist eine Weiterentwicklung der E-Reihe und wird seit Mitte 2014 in Serie produziert. Insgesamt sind nach Angaben des Unternehmens aus Aurich weltweit rund 28.000 Enercon-Windenergieanlagen installiert.

Für den Windpark Gagel hat die Emittentin keine Ertragsgutachten veröffentlicht. Laut Prospekt liegen der Emittentin Windschätzungen aus der Konzeptionsphase des Windparks 2015 vor, welche die Emittentin auch für ihre Ertragsprognose verwendet hat. Der Windpark ist bereits im Betrieb, sodass die Ist-Daten abrufbar sind.

Auf Basis dieser Windschätzungen hat die Emittentin den so genannten p75-Nettojahresertrag für den Windpark angesetzt. Der p75-Nettojahresertrag sagt aus, dass mit einer Wahrscheinlichkeit von 75 Prozent der prognostizierte langjährig mittlere Jahresenergieertrag an Windstrom nicht unterschritten wird. Danach ist davon auszugehen, dass der Nettojahresertrag bei rund 130,1 Millionen kWh Windstrom liegen wird. Davon hat die Emittentin Erlösminderungen für die Verfügbarkeit der Windenergieanlagen von 3 Prozent abgezogen, für Kabelverluste von 3 Prozent, für Schall- und Schattenauflagen von 0,3 Prozent und für Abschaltungen zum Rotmilan- und Fledermausschutz von 1 Prozent. Der Gesamtabschlag von 7,3 Prozent auf den kaufmännisch vorsichtigen p75-Wert stellt insgesamt einen marktüblich hohen Sicherheitsabschlag dar.

Der Windpark Gagel ist nach erfolgter Abnahme seit Mai 2017 vollständig in Betrieb. Die technische Verfügbarkeit des Windparks lag nach Angaben der Emittentin von Mai bis August 2017 im Durchschnitt bei rund 95,5 Prozent. In den folgenden vier Monaten, September bis Dezember, stieg die technische Verfügbarkeit auf hohe 98,1 Prozent im Durchschnitt.

Die Stromproduktion des Windparks lag von Juni bis Dezember 2017 in allen Monaten – teilweise sehr deutlich – über den Soll-Werten der Prospektkalkulation. Eine aussagekräftige, fundierte Bewertung der bisherigen Stromproduktions-Werte des Windparks ist aber nur möglich, wenn die monatlichen Ist-Zahlen des Windparks in Beziehung zum jeweiligen Windindex-Wert für die Region des Windparks Gagel gesetzt werden. Zur Erläuterung: Wenn der Windindex für einen Monat ausweist, dass die Windmenge so hoch war wie in den letzten Jahren in diesem Monat und der Windpark trotzdem mehr Strom erzeugt als im Durchschnitt zu erwarten war, dann ist auch auf lange Sicht eine über Plan liegende Stromproduktion des Windparks wahrscheinlich. Die auf den Windindex bezogenen Ist-Werte hat die Emittentin nicht veröffentlicht.

Ökologische Wirkung

Mit der Strommenge von rund 120,7 Millionen kWh, welche die Windenergieanlagen laut Prognoserechnung voraussichtlich pro Jahr erzeugen, lassen sich bei einem durchschnittlichen Stromverbrauch von 3.500 kWh rechnerisch rund 34.500 Haushalte jährlich mit Strom versorgen. Die jährliche Kohlendioxid-Ersparnis im Vergleich zum konventionellen Strommix liegt bei ungefähr 72.000 Tonnen pro Jahr.

Alle Standorte der Windenergieanlagen liegen laut Prospekt auf weitgehend ebenen, intensiv landwirtschaftlich genutzten Flächen, so dass keine Waldflächen für den Windpark gerodet werden mussten. Die energetische Amortisationszeit der Windenergieanlagen des Windparks Gagel liegt bei weniger als zwölf Monaten. In dieser Zeit erzeugen die Windenergieanlagen die Energiemenge, die bei Herstellung, Transport und Wartung der Anlagen verbraucht wird. Zum Vergleich: Kohlekraftwerke amortisieren sich aufgrund des dauerhaften Verbrauchs von fossilen Energieträgern als Brennstoff gar nicht.

Risiko

Die Anleihe ist mit einem qualifizierten Nachrang ausgestattet. Daher ist die Verzinsung und Rückzahlung des Anlegerkapitals solange und soweit ausgeschlossen, wie die Zins- und/oder Rückzahlung zur Überschuldung oder Zahlungsunfähigkeit bei der Emittentin führen würde. Die Emittentin finanziert sich hauptsächlich durch Bankkapital, das vorrangig zu bedienen und besichert ist. Die Ansprüche der Anleger sind hingegen nicht besichert. Zudem beträgt laut Liquiditätsprognose (2017) bei Vollplatzierung der Anleihe die Eigenkapitalquote der Emittentin nur ungefähr 8,5 Prozent (Gesellschafteranteil). Daher sind angesichts des vorrangigen Bankkapital-Anteils (74,4 Prozent) die wirtschaftlichen Risiken für die Anleihegläubiger vergleichbar mit den Risiken für die Eigenkapitalgeber bei einer Windpark-Kommanditbeteiligung.

Der Windpark Gagel verfügt über eine Bau- und Betriebsgenehmigung und ist seit Anfang 2017 in Betrieb. Es bestehen daher keine Projektentwicklungs- und Fertigstellungsrisiken. Die Emittentin trägt die mit dem Betrieb von Windparks verbundenen Projektrisiken. Hierzu zählt insbesondere das Risiko, dass das Windaufkommen und in der Folge auch die Stromproduktion des Windparks unter Plan liegen. Beispiel: Laut der Sensitivitätsanalyse im Prospekt verringert sich die Gesamtauszahlung an die Anleger von 190 auf 179 Prozent, falls die Stromerträge in allen Betriebsjahren 6 Prozent unter der Prospektprognose liegen sollten.

Für den Zeitraum von negativen Börsenstrompreisen kann laut Erneuerbarem-Energien-Gesetz 2017 (EEG 2017) die Einspeisevergütung entfallen. Es besteht das Risiko, dass negative Strompreise zukünftig häufiger auftreten und in der Folge zu Ertragseinbußen bei der Emittentin führen, die höher sind als von ihr einkalkuliert.

Stärken                                                        

Windpark genehmigt und bereits in Betrieb
Mehrmonatige Stromertrags-Erfahrungswerte
Bankfinanzierung zu niedrigen Zinssätzen abgeschlossen
Niedrige Vermittlungsprovisions-Quote

Schwächen

Hohe Pachtkosten
Windgutachten nicht veröffentlicht

Fazit:

Finanziell

Der Windpark Gagel ist seit Anfang 2017 in Betrieb. Dementsprechend liegen Erfahrungswerte hinsichtlich des Stromertrags des Windparks vor. In Relation zur installierten Leistung der Windkraftwerke sind die von der Emittentin zu leistenden Pachtzahlungen sehr hoch. Eingerechnet sind hier allerdings Sponsoringbeträge. Die Projektkalkulation zeigt zudem, dass die Emittentin insbesondere aufgrund des sehr niedrigen Zinsniveaus für die Bankdarlehen die hohe Pacht kompensieren kann. Auf Basis des in den Anleihebedingungen festgelegten Auszahlungsverlaufs ergibt sich für die Anleger eine Rendite (IRR) von 5,3 Prozent pro Jahr.

Nachhaltigkeit

Beim Windpark Gagel handelt es sich um ein Projekt mit einer hohen positiven Nachhaltigkeitswirkung. Die Windenergie an Land ist eine nachhaltige Form der Energieerzeugung – sowohl im ökologischen wie im volkswirtschaftlichen Sinne.

ECOreporter.de-Empfehlung

Der Windpark Gagel ist genehmigt, verfügt über eine feste Einspeisevergütung, hat eine Bankfinanzierung zu günstigen Zinskonditionen abgeschlossen und ist seit rund einem Jahr in Betrieb. Auch angesichts dieser Sicherheitsmerkmale ist das Rendite/Risiko-Verhältnis der Anleihe angemessen bis attraktiv.

Basisdaten

Anbieterin und Emittentin:
Bürgerenergie Windpark Gagel GmbH & Co. KG, Itzehoe

Anlageform:
Nachrangige Inhaberschuldverschreibung (Anleihe)
Emissionsvolumen: 18 Millionen Euro
Mindestzeichnungssumme: 5.000 Euro

Agio: 0 Prozent
Laufzeit: bis 30. September 2037
Gesamtauszahlung: 190 Prozent (inkl. 100 Prozent Kapitalrückzahlung)

Einkunftsart: Einkünfte aus Kapitalvermögen

BaFin-Billigung: Ja

Handelbarkeit: Börsenhandel derzeit nicht geplant

ISIN: DE000A2GSKR6