Deutsche EuroShop: Sind die Papiere unterbewertet?

Sind Deutsche EuroShop-Anteile vielleicht sogar wertvoller, als es der Kurs an der Börse wiedergibt? Wir haben die Aktie analysiert.  

Anteilsscheine des Shoppingcenter-Spezialisten Deutsche EuroShop AG fielen seit Februar im Kurs. Anleger konnten sich nur an der erneut angestiegenen Dividende erfreuen. Woran lag das, und was sind die Immobilien des Shoppingcenter-Betreibers mit Sitz in Hamburg eigentlich wert?

Wie verhält sich der Aktienkurs?

Ist das Angebot einer Aktie höher als die Nachfrage, sinkt der Preis. So war es zuletzt bei der Deutschen EuroShop (Kürzel: DEQ): Seit unserem letzten Aktientipp am 7. Februar 2018 ist der Kurs gefallen. Bis zum 11. April sank er um mehr als 4 Prozent. Erst in den vergangenen Tagen hat sich der Kurs wieder etwas erholt.

Index schlägt die Aktie

Im selben Zeitraum hat der Mittelklasse-Index MDAX-Index zugelegt: Um fast 1 Prozent. Nicht viel, aber immerhin besser als die Aktien des Shoppingcenter-Betreibers. Die Deutsche EuroShop ist im MDAX mit 0,5 Prozent gewichtet (Stand: 2.5.). Wie wertvoll ist das Unternehmen?

Augenscheinlich schwächelt die Aktie also. Aber schlummert da Potential? ECOreporter hat wichtige Unternehmenskennzahlen untersucht und dazu das “Kapital“ der Deutschen EuroShop herangezogen: Die im Betrieb befindlichen Shoppingcenter.

Insgesamt ist das Unternehmen nach eigenen Angaben an 21 Einkaufscentern in Deutschland, Österreich, Polen, Tschechien und Ungarn beteiligt. Der Marktwert der überwiegend in Innenstädten liegenden Center beläuft sich aktuell auf 5,1 Milliarden Euro. Der Börsenwert nach Marktkapitalisierung beträgt  - Stand 2. Mai - 1,85 Milliarden Euro.

Wie berechnet die Deutsche EuroShop den Wert ihres Immobilienbestands? Ist es ein sogenannter “Schätzwert“, oder folgt die Bewertung einem strengen Auswahlverfahren? 

“Loan to value“: Wichtige Kennzahl zeichnet positives Bild

Wichtig für die Bewertung von Immobilien ist - neben der Eigenkapitalquote und Betriebs- und verwaltungskosten - das “Loan to value“ (LTV). Auf diese häufig benutzte Kennzahl kommt es bei der Beurteilung der Bonität und bei der Genehmigung der Finanzierung, also der Kredite, an. Sie beschreibt das Verhältnis der offenen Kredite zum Verkehrs- oder Marktwert der Immobilie.

Beträgt das Loan to value beispielsweise 60 Prozent, dann werden die Immobilien mit 60 Prozent beliehen. Die Kennzahl ist für den Kreditgeber wichtig, um die Zinsen für das Darlehen zu ermitteln. In der Regel sind die Zinsen bei einem niedrigen LTV geringer als bei einem hohen LTV. Und niedrige Zinsen sind gut für die Bilanz des Kreditnehmers.

Spielraum bei Verhandlung von Kreditzinsen

Die Deutsche EuroShop konnte in der Zeitspanne 2013 bis 2017 (2017: 1. - 3. Quartal) ihr Loan to value kontinuierlich senken. Das lässt dem Unternehmen Spielraum bei der Verhandlung guter Kreditzinsen. Lag das LTV 2013 bei 43 Prozent, waren es 2017 (1. - 3. Quartal) “nur“ noch 32,4 Prozent (2014: 40 Prozent, 2015: 35,5 Prozent und 2016: 34,2 Prozent). Die Beleihung der Shoppingcenter konnte also in den vergangenen fünf Jahren im Durchschnitt reduziert werden.

Die Berechnung des Marktwerts der Immobilien erfolgt, laut Aussage der Deutschen EuroShop, durch den weltweit führenden und anerkannten Gutachter JLL. Dennoch handelt es sich lediglich um einen “Schätzwert“, der nach dem anerkannten Bewertungsverfahren hergeleitet wird. Testiert wird Loan to value von Wirtschaftsprüfern.   

Darlehenszinsen sind gesunken

Das Unternehmen reduzierte zudem seit 2013 den Zinssatz der Darlehen:

Auch die Eigenkapitalquote konnte verbessert werden. Sie gibt das Verhältnis von Eigenkapital zum Gesamtkapital eines Unternehmens an und Auskunft über die Kapitalstruktur eines Unternehmens. Die Eigenkapitalquote dient im Unternehmen selbst als Grundlage für Finanzierungsentscheidungen. Bei der Deutschen EuroShop betrug die Eigenkapitalquote 2016 54,5 Prozent. Für 2017 wird sie voraussichtlich bei 55,6 Prozent liegen. Ein guter Wert.

Eine weitere, wichtige Kennzahl zur Bewertung eines Immobilienunternehmens, sind die Grundstückbetriebs und -verwaltungskosten. Sie beinhalten keine Personalkosten (die DEQ beschäftig offiziell fünf Mitarbeiter, Stand 30. Juni 2017). Im Zeitraum 2013 bis 2017 (1. - 3. Quartal) liegen diese Kosten im Schnitt bei 9,7 Prozent. Das ist gering.

Aktienkurs kommt nicht voran

Trotz guter Bewertungszahlen der Deutschen EuroShop kommt der Aktienkurs nicht richtig vom Fleck. Im Ein-Jahres-Zeitraum ist sogar ein Minus von 25 Prozent im Kurs zu verzeichnen (MDAX-Index: Plus 9 Prozent Performance).

Woran liegt das? An der Börse wird die Zukunft “gehandelt“. Aktionäre kaufen zum Zeitpunkt X Anteilsscheine zu einem festen Preis mit der Erwartung, dass zu einem späteren Zeitpunkt Y ihre erworbenen Anteile mehr wert sind. Anleger sind also skeptisch, was zukünftige Gewinnaussichten von Deutsche EuroShop betrifft. Sie kaufen aktuell keine nennenswerten Aktienpakete zu.

Ein Grund: Der stetig wachsende Online-Handel durch Branchengrößen wie Amazon macht dem Shopping-Center Betreiber zu schaffen. Die Deutsche EuroShop ist an den Umsätzen der in den Centern eingemieteten Händler beteiligt. Bleiben die Umsätze niedrig, sinkt auch die Beteiligung – und das ist schlecht für die Bilanz der DEQ.  

Dividende versüßt Wartezeit auf bessere Kurse

Die Deutsche EuroShop ist bei der Ausschüttung von Dividenden top. Seit 2009 hat die DEQ Jahr für Jahr die Ausschüttung erhöht: Betrug sie 2009 noch 1,05 Euro, lag die Dividende für 2016 bei 1,40 Euro. Für das Geschäftsjahr 2017 plant die Geschäftsführung eine Dividende von 1,45 Euro je Anteilsschein (2018e: 1,50 Euro).

Das Shoppingcenter "City-Arkaden" der Deutschen EuroShop. / Foto: Unternehmen

Zur genauen Ausschüttungsquote (Payout-Ratio) für 2017 machen die Hamburger bisher keine Angaben. Auf ihrer Unternehmenswebseite heißt es: “Eines der obersten Anlageziele der Deutsche EuroShop ist die Erwirtschaftung eines hohen Liquiditätsüberschusses aus der langfristigen Vermietung, der durch jährliche Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Diesen so genannten Free Cash Flow wollen wir kontinuierlich steigern und langfristig die Dividende schrittweise erhöhen.“ Die DEQ will also weiterhin hohe und stetig ansteigende Dividenden an seine Aktionäre ausschütten.

Im Geschäftsjahr 2016 erwirtschaftete die Deutsche EuroShop einen Umsatz von 205,1 Millionen Euro. Das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) lag bei 178,6 Millionen Euro. Für 2017 sollen sowohl Umsatz als EBIT gesteigert werden. Die Zahlen aus den vergangenen drei Quartalen 2017 sehen gut aus (Umsatz- und Ergebnissteigerung im geringen, einstelligen Bereich). Zahlen aus dem vierten Quartal liegen noch nicht vor.   

Ist die Aktie unterbewertet? 

Wir sehen im Aktienkurs der Deutschen EuroShop eine Unterbewertung. Der aktuell geringe Preis der Shoppingcenter-Aktie ist nicht gerechtfertigt.

Branchenexperten sind sich einig: Der Online-Handel wird zunehmen und nach wie vor den Markt dominieren. Platzhirsch ist das US-Unternehmen Amazon. Doch lokale Geschäfte wird es auch weiterhin geben.

Die Deutsche EuroShop dürfte langfristig als Shoppingcenter-Betreiber davon profitieren. Dann sollte auch wieder der Aktienkurs ansteigen. In der Zwischenzeit nehmen Aktionäre zum aktuellen Kurs von 30,22 Euro je Aktie (Xetra-Kurs, 2.5., 11:26 Uhr) an einer hohen Dividendenrendite von 4,54 Prozent teil. Anleger können zum derzeitigen Kurs eine kleine Position aufbauen oder ihre bisher erworbenen Anteile aufstocken. Das kann den Einstandskurs senken. Die maximale Positionsgröße beträgt 3 Prozent des Gesamtdepotvolumens.

Die Deutsche EuroShop bleibt eine ECOreporter-Favoriten-Aktie aus der Reihe Mittelklasse-Aktien. Zum aktuellen Unternehmensportrait gelangen Sie hier.

Deutsche EuroShop AG: ISIN / WKN 748020