Unabhängige Analyse: RE14 Multi-Asset-Anleihe von reconcept im ECOanlagecheck

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Das bislang eingeworbene Kapital der reconcept-Anleihe ist in eine Wind- und eine Solaranlage in Deutschland geflossen. Nun sind über eine zypriotische Projektgesellschaft Investitionen in mehrere Solaranlagen geplant. Die Anleihe bietet einen jährlichen Zins von 4,5 Prozent bei einer Laufzeit von rund vier Jahren. Wie unterscheidet sich das Vorhaben auf Zypern von deutschen Solarprojekten? Und was ist an der Kalkulation der Emittentin überraschend?

Emittentin und zugleich Anbieterin der Anleihe ist die reconcept 14 Multi Asset-Anleihe GmbH & Co. KG aus Hamburg, gegründet im August 2018. Sie ist über ihre Gründungsgesellschafterin reconcept consulting GmbH mittelbar ein 100-prozentiges Tochterunternehmen der reconcept GmbH. Die Anleihe hat einen Zinssatz von 4,5 Prozent pro Jahr bei einer Laufzeit von inzwischen nur noch rund vier Jahren bis Ende 2024. Anleger können die Anleihe ab 5.000 Euro zeichnen. Bei der angebotenen Anleihe handelt es sich um nachrangige Namensschuldverschreibungen, die mit einem qualifizierten Rangrücktritt versehen sind.

Das Emissionsvolumen der Anleihe beträgt 10 Millionen Euro. Davon sind rund 44 Prozent im ersten Vertriebsjahr (Prospektaufstellungsdatum: 28. Februar 2019) platziert worden. Mit dem im Oktober 2020 von der BaFin gebilligten Fortführungsprospekt kann die Emittentin die Platzierungsphase fortführen.

Wind- und Solaranlage in Deutschland erworben

Das Anleihekapital soll in den Bau und Betrieb von Projekten aus den Bereichen Wind- und Solarkraft in Europa fließen. Die Emittentin hat bislang eine Senvion-Windkraftanlage mit 2,05 Megawatt (MW) Leistung in Brandenburg, die seit Juni 2019 in Betrieb ist, sowie eine Dach-Photovoltaik-Anlage bei Hannover erworben. Darüber hinaus plant die Emittentin nach eigenen Angaben, zwei weitere deutsche Windenergieanlagen anzubinden. Dabei handelt es sich um eine Nordex-Anlage mit 2,4 MW in Sachsen, die seit 2016 in Betrieb ist, und eine Vensys-Windenergieanlage mit 2,5 MW in Thüringen, die sich seit 2014 dreht. Abhängig sind diese geplanten Investitionen unter anderem von einer positiven Due Diligence-Prüfung und einer erfolgreichen Anleiheplatzierung.

Gemeinschaftsunternehmen auf Zypern gegründet

Die Emittentin hat bislang nicht nur die Projektgesellschaften der Windkraftanlage in Brandenburg und der Solaranlage in Hannover erworben, sondern sich auch an einer Projektgesellschaft auf Zypern beteiligt.

Über diese Projektgesellschaft, MX CleanEnergyCY LTD, plant die Emittentin, Photovoltaikanlagen auf Dächern auf Zypern zu errichten und zu betreiben. Bei der Projektgesellschaft handelt es sich um ein 50-prozentiges Joint Venture (Gemeinschaftsunternehmen) mit der M.X. PureEnergyIntel LTD. Diese und die Emittentin haben laut Lagebericht am 31. Dezember 2019 eine Gesellschaftervereinbarung nach zypriotischem Recht geschlossen, wonach insbesondere M.X. PureEnergyIntel LTD die Photovoltaikanlagen zu einem bis Ende Dezember 2021 festgelegten Preis von 900 Euro pro Kilowattpeak (KWp) zu errichten habe. Ebenfalls ist nach Angaben von reconcept in der Gesellschaftsvereinbarung festgelegt, dass die Emittentin je nach Höhe der Erträge der Projektgesellschaft MX CleanEnergy LTD an diesen unterschiedlich partizipiert: Im Falle eines ausgeschütteten Gewinns der Projektgesellschaft von bis zu 9 Prozent pro Jahr entfällt hiervon 50 Prozent auf die Emittentin. Von darüber hinausgehenden Gewinnen erhält die Emittentin weniger.

Projektverträge noch nicht abgeschlossen

Die Emittentin plant laut Prospekt, insgesamt rund 1,4 Millionen Euro für die Errichtung der noch nicht feststehenden Solaranlagen mit einer Leistung von insgesamt 4,6 Megawattpeak (MWp) in die zypriotische Projektgesellschaft einzulegen.

Im Hinblick auf die laut Prospekt noch nicht feststehenden Solaranlagen auf Zypern hängen die laufenden Geschäftsaussichten insbesondere von der zu sichernden Vergütung für den produzierten Strom, der produzierten Strommenge und den abzuschließenden Verträgen für die Sicherung der notwendigen Flächen ab. Die Emittentin prognostiziert für 2021 einen Stromertrag von 7.286.000 kWh und Einnahmen von 728.600 Euro. Demnach kalkuliert sie mit einer laufenden Vergütung von 0,1 Euro/kWh aus den noch abzuschließenden Stromlieferverträgen (Power Purchase Agreements, PPAs).

Hohe Renditeprognose für Zypern-Projekte

Die Solaranlagen auf Zypern sollen laut Prospekt nach aktueller Planung zu je einem Drittel durch Eigenkapital der beiden Joint Venture-Partner und Fremdkapital einer noch nicht feststehenden zypriotischen Bank finanziert werden. Zum Vergleich: Bei Solarprojekten in Deutschland sind Banken in der Regel bereit, mehr als 80 Prozent der Investition zu finanzieren.

In der Regel bedeutet auf dem Kapitalmarkt eine höhere Rendite(-erwartung) auch ein höheres Risiko. Demnach deuten auch die laut Prospekt geplanten Auszahlungen aus der Zypern-Beteiligung darauf hin, dass die Beteiligung an der zypriotischen Projektgesellschaft mit hohen Risiken verbunden ist. So kalkuliert die Emittentin mit Rückflüssen von ca. 14 Prozent pro Jahr. Ihre Kalkulation wurde nach Angaben der Emittentin von einer unabhängigen, international tätigen Wirtschaftsprüfungskanzlei bestätigt. Die aus den Rückflüssen resultierenden hohen erwarteten Eigenkapital-Renditen sind in der Regel mit dem Betrieb von neuen Solaranlagen in Deutschland nicht zu erwirtschaften, obwohl in Deutschland aufgrund des höheren Bankkapitalanteils die Hebelwirkung auf die Eigenkapital-Rendite deutlich höher ist.

Rahmenbedingungen für Solarprojekte auf Zypern

Die Solarmärkte Deutschland und Zypern unterscheiden sich deutlich voneinander. Zum einen ist aufgrund der starken Sonneneinstrahlung der spezifische Ertrag auf Zypern wesentlich höher. Gewöhnlich werden nach Angaben der Emittentin 1.700 kWh/Kilowattpeak (kWp) in Zypern erreicht. Die Emittentin kalkuliert nach eigenen Angaben aus Vorsichtsgründen mit 1.600 kWh/kWp, wobei 1.500 kWh/kWp vom Projektentwickler EnergyIntel garantiert werde. Zum Vergleich: In Deutschland werden im Durchschnitt gewöhnlich um die 1.000 kWh/kWp erreicht.

Aufgrund der Beteiligung des Projektentwicklers konnten nach Angaben der Emittentin ein vergleichsweise günstiger Baupreis mit 900 Euro je kWp und ein günstiger Betrieb und Instandhaltungs-Vertrag vereinbart werden.

Die zu erzielenden PPA-Tarife sind nach Angaben der Emittentin in Zypern wesentlich höher als in Deutschland. RE14 kalkuliert demnach mit Vergütungen von 0,1 Euro/kWh für die ersten zehn Jahre und danach mit 0,09 Euro/kWh (Jahre 11 bis 15) und 0,05 Euro/kWh (Jahre 16 bis 20). Vertragsverhandlungen werden nach reconcept-Angaben mit drei Interessenten geführt. Die aktuell im Raum stehenden Vergütungen liegen dabei laut reconcept zwischen 0,1 und 0,125 Euro/kWp für 10 bis 15 Jahre und somit teilweise deutlich über den Prognosen. Die Emittentin erwartet, dass die Verträge in Kürze finalisiert werden (Stand: 27. Oktober 2020). Erstes geplantes Projekt ist laut reconcept-Internetseite (Stand: 2. November 2020) eine 700-kWp-Anlage auf der „Mall of Cyprus“, einem der größten Einkaufszentren der Insel.

Verkaufserlöse hoch kalkuliert?

Die Emittentin plant mit einem auf sie entfallenden Veräußerungserlös (2024) für ihre Anteile an der zypriotischen Projektgesellschaft von rund 1,83 Millionen Euro. Das ist deutlich mehr als ihre geplante Investitionssumme von 1,44 Millionen Euro. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die Emittentin derzeit noch die erheblichen Entwicklungsrisiken für die Solarprojekte mitträgt. Solaranlagen, die in Betrieb sind, können einen höheren Verkaufspreis erzielen. Daher kann es als ungewöhnlich gelten, dass die Emittentin teilweise auch für die Bestandsanlagen in Deutschland, die sie erworben hat bzw. zu erwerben plant, mit Verkaufserlösen für 2024 kalkuliert, die über den Erwerbspreisen liegen.

reconcept betonte auf Nachfrage, dass sie den prognostizierten Verkaufserlös marktüblich basierend auf einer Marktpreisberechnung nach der DCF-Methode (DCF: Discounted Cash Flow) kalkuliert haben, die bei der Bewertung von Vermögensgegenständen international verbreitet ist. reconcept habe zudem zur Risikominimierung konservative Annahmen mit integriert. Beispielsweise werde mit einer Anlagenlaufzeit der Solaranlagen von nur 20 Jahren gerechnet.

Insgesamt kalkuliert die Emittentin laut Prospekt für Ende 2024 mit Veräußerungserlösen für ihre Beteiligungen von zusammen rund 8,84 Millionen Euro, investiert aber prognosegemäß 2019/2020 nur 8,19 Millionen Euro in Beteiligungen. Darunter befinden sich plangemäß bei Vollplatzierung hauptsächlich Beteiligungen an bestehenden Windkraftanlagen in Deutschland. Das Preisniveau für bestehende Windenergieanlagen ist in Deutschland derzeit hoch, auch weil aufgrund des sehr niedrigen Zinsniveaus Anlagealternativen eingeschränkt sind. In der Regel verlieren Wind- und Solaranlagen mit den Jahren an Wert, da die voraussichtlich verbleibenden Betriebs- und Ertragsjahre der Anlagen weniger werden. Insofern ist es unsicher, ob die von der Emittentin Ende 2024 zu erzielenden Verkaufserlöse über ihren Einkaufspreisen in 2019/2020 liegen werden.

Hohe Nebenkosten belasten die Emittentin

Die Emittentin ist voraussichtlich auf hohe Verkaufserlöse für ihre Beteiligungen für (geplant) Ende 2024 angewiesen, um die Rückzahlung des Anleihekapitals an die Anlegerinnen und Anleger vollständig leisten zu können.

Ein wesentlicher Grund hierfür sind die hohen Nebenkosten der Anleiheemission. Die Vermittlungsprovisionen betragen 8 Prozent des vermittelten Anleihekapitals, insgesamt 800.000 Euro bei einer Vollplatzierung. Davon musste die Emittentin 400.000 Euro als Vorauszahlung an die reconcept consulting GmbH leisten, obwohl die Gegenleistung (die Vermittlung) noch nicht vollständig erfolgt ist. Auch die reconcept GmbH profitiert von der Emittentin und deren eingeworbenem Anlegerkapital. Für ihre Dienstleistungen (insbesondere Prospekterstellung) erhält die reconcept GmbH laut Prospekt 357.000 Euro. Zudem bekommt die reconcept GmbH für die Vermittlung von Projekten laut dem Investitions- und Finanzierungsplan (basierend auf dem Akquisitionsvertrag) von der Emittentin rund 160.000 Euro. Insgesamt ergibt sich somit eine hohe Nebenkostenquote der Anleiheemission von rund 16 Prozent des Anleihekapitals (bei Vollplatzierung).

Darüber hinaus wurden laut Prospekt 2019 Maklerprovisionen an eine Gesellschaft, die nicht zur reconcept Gruppe gehört, gezahlt: 168.000 Euro für die Vermittlung der Beteiligung an der Windkraftanlage in Brandenburg.

Bilanzielle Überschuldung der Emittentin

Die hohen anfänglichen Nebenkosten haben bei der Emittentin zu hohen Verlusten geführt. Die Jahresfehlbeträge betrugen rund 254.000 Euro (2019) und rund 760.000 Euro (2018). Das Kommanditkapital der Emittentin, eingezahlt durch die reconcept consulting GmbH, beträgt nur 1.000 Euro und ist somit aufgebraucht. Die Emittentin weist zum Abschlussstichtag Ende 2019 ein negatives Eigenkapital in Höhe von 1,01 Millionen aus und ist daher bilanziell überschuldet.

Es liegt gemäß den Angaben im Jahresabschluss jedoch keine Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 Insolvenzordnung vor, da die Anleiheverbindlichkeiten mit einem qualifizierten Rangrücktritt unterlegt sind. Die Geltendmachung des Anspruchs auf Zinsen und Rückzahlung durch die Anleihegläubiger (Anlegerinnen und Anleger) ist so lange und so weit ausgeschlossen, wie die Zinszahlung oder Rückzahlung einen Grund für die Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Emittentin herbeiführen würde. Daneben besteht nach Angaben der Emittentin betragsmäßig im Rahmen der Geschäftsprognose in ausreichender Weise eine Finanzausstattungsgarantie durch ein verbundenes Unternehmen.

Ökologische Wirkung

Windenergie- und Solaranlagen erzeugen Strom nachhaltig.

Fazit

Die Emittentin der Anleihe hat bislang eine Windkraftanlage und eine Solaranlage mittelbar erworben und sich an einer Projektgesellschaft auf Zypern beteiligt. Damit hat sie bereits eine Risikostreuung über verschiedene Energiearten, Länder und Projekt-Renditeerwartungen erreicht. Allerdings erwartet die Emittentin laut Prospekt aus der Zypern-Beteiligung deutlich höhere Einnahmen als aus ihren beiden bestehenden Beteiligungen in Deutschland zusammen. Falls – bei einer geringen Platzierung – weitere Beteiligungen nicht oder nicht im geplanten Umfang erfolgen, ist ein wirtschaftlicher Erfolg für die Emittentin und damit für die Anlegerinnen und Anleger prognosegemäß hauptsächlich von Solarprojekten auf Zypern abhängig.

Diese sind laut Prospekt nicht gesichert und noch in der Entwicklung. Zypern hat zwar eine hohe Sonneneinstrahlung, aber geringe Solarprojekt-Erfahrungswerte – insbesondere für ausländische Investoren, sodass die Emittentin hier Pionierarbeit leistet. Diese ist aber mit vielfältigen und hohen Risiken verbunden. Beispielsweise ist es möglich, dass aufgrund der wirtschaftlichen Krise auf Zypern der Abschluss von Stromlieferverträgen erschwert wird oder das Risiko von Zahlungsausfällen bei den Stromabnehmern steigt. Unter Berücksichtigung der hohen Nebenkosten der Anleiheemission überwiegen bei dem Anleiheangebot für Anlegerinnen und Anleger die Schwächen.

Basisdaten

Emittentin und Anbieterin:
reconcept 14 Multi Asset-Anleihe GmbH & Co. KG, Hamburg

Anlageform:
nachrangige Namensschuldverschreibungen (Anleihe)

Emissionsvolumen: bis zu 10 Millionen Euro

Mindestzeichnungssumme: 5.000 Euro

Agio: 0 Prozent

Laufzeit: bis 31. Dezember 2024

Zinssatz: 4,5 Prozent pro Jahr

Einkunftsart: Einkünfte aus Kapitalvermögen

BaFin-Billigung: Ja

Handelbarkeit: eingeschränkt, keine Börsennotierung